Dividendos: una cuestión financiera y psicológica

Ignacio Magro, profesor de IE y socio fundador de Finae Partners

Si una compañía valora la posibilidad de repartir dividendos, debe tener en cuenta varios factores que no son solo financieros. También influyen comportamientos psicológicos que en muchas ocasiones pesan más a la hora de establecer una correcta política de dividendos.

Si una empresa genera beneficios, cuenta con liquidez y no sabe cómo invertirlo de forma rentable, ese dinero debería volver a los accionistas. Se trata de un principio básico desde el punto de vista financiero, pero estas reglas no aplican en la mayoría de los casos ya que entran en juego otros aspectos que tienen que ver con el comportamiento humano. De modo, que surge la cuestión de si se trata de un asunto financiero o psicológico, y esto último tiene una gran influencia.

Los dividendos hay que mantenerlos

Los accionistas se acostumbran a los dividendos una vez que empiezan a cobrarlos, de modo que hay que mantenerlos en el tiempo. Entonces, para definir una correcta política de dividendos no es suficiente con observar los beneficios o la caja que esté generando la compañía, sino que hay que considerar la capacidad de la compañía de mantener esos dividendos a futuro.

Parecería que lo más obvio es explicar a los accionistas cada año si la compañía ha generado suficiente dinero y así definir el dividendo en función a los resultados del año, pero la realidad no es así ya que siempre existe asimetría de información entre los accionistas. El accionista que ha recibido dividendos espera recibir al menos esa cantidad a futuro a no ser que se justifique muy bien que la compañía tiene que retirar los dividendos por una necesidad de tesorería clara.

Sólo habría que observar la política de dividendos de las grandes compañías que en su gran mayoría definen su política de dividendos como una cantidad fija por acción y no como un pay-out (porcentaje sobre beneficios). Esta política facilita la gestión de los accionistas que esperan al menos el mismo dividendo por acción todos los años y define la rentabilidad mínima por acción esperada que también es muy relevante a la hora de invertir en una empresa.

El peso del dicho “lo que se da no se quita” es claro en los dividendos. El ser humano espera recibir lo que ya le has prometido y aunque los resultados de una compañía deberían ser lo que determine el dividendo variable cada año, la realidad es que el comportamiento humano no permite asumirlo con tanta facilidad. Para gestionar esto, en ocasiones las compañías establecen un dividendo en efectivo estable a lo largo de los años y pagan dividendos extraordinarios en forma de recompra de acciones.  Esta fórmula de pagar dividendos extraordinarios (aparte de tener implicaciones fiscales diferentes) permite “camuflar” un dividendo extraordinario vía incremento del precio de la acción sin generar la misma necesidad de mantenerlo a futuro.

Conflictos de intereses o costes de agencia

Uno de los temas más relevantes para el éxito de las empresas es definir un correcto gobierno corporativo que consiste principalmente en alinear los intereses de los accionistas con los intereses de los directivos de la empresa (llamado costes de agencia). Los dividendos pueden jugar un papel muy importante en reducir los costes de agencia ya que introducen un efecto disciplina en la compañía. La importancia de mantener un dividendo estable todos los años fomenta que la compañía alcance unos resultados mínimos y que el equipo directivo tenga el incentivo de alcanzarlo, de lo contrario podrían ser cuestionados.

Adicionalmente, en empresas familiares una política clara de dividendos ayuda a diferenciar el papel del accionista del rol del directivo que en este tipo de empresas suele estar mezclado y puede generar conflictos de gobierno.

Es cierto, que este efecto disciplina podría generar en algunas ocasiones situaciones poco recomendables en empresas que por mantener el dividendo y no comunicar cambios en los dividendos esperados llegan a aumentar sus niveles de endeudamiento por encima de lo óptimo. En este sentido, es importante educar a los accionistas y a los miembros de los consejos de administración que el dividendo tiene que tener cierta flexibilidad según las diferentes situaciones de negocio para evitar una presión excesiva en los directivos de la compañía que lleve a actuaciones poco recomendables como las mencionadas anteriormente.

Efecto llamada o signaling

El valor de las empresas depende de las expectativas de generación de caja y de los riesgos asociados al negocio. Las empresas cotizadas están obligadas a informar cada trimestre sobre sus resultados alcanzados y sobre sus proyecciones futuras, que es la base de su valor fundamental.

En muchas ocasiones los accionistas necesitan “tocar” los resultados para creer más en lo que la compañía está prometiendo. Esto significa que la comunicación del pago del dividendo casi siempre lleva implícito una señal de que las cosas van bien y que la compañía está en una situación financiera sana. Otra vez el comportamiento humano por encima de reglas meramente financieras influye en cómo el dividendo aporta valor con un llamada de tranquilidad porque “vale más una imagen que cien palabras”.

El momento de la comunicación de cambios en la política de dividendos también tiene que ser bien elegido para maximizar el impacto en el valor de la compañía.

Fase de la compañía

Las compañías en fase inicial o fase de alto crecimiento deben ser más prudentes a la hora de definir su política de dividendos ya que gran parte de sus recursos deben ser reinvertidos en la compañía y además su visibilidad sobre las necesidades de caja futura son menos predecibles.

En este sentido es interesante analizar el caso de Apple que estuvo muchos años sin pagar  dividendos y con un nivel de tesorería muy elevado en su balance. La empresa justificaba esa política en una necesidad de mantener liquidez para poder seguir creciendo y siendo pionera en tecnología. Este razonamiento se puso en duda por un accionista minoritario que reclamaba que parte de esa tesorería se distribuyera entre los accionistas y su reclamación hizo que Apple empezara a distribuir dividendo.

Las empresas en una fase de madurez mayor gozan normalmente de una mayor claridad sobre sus necesidades de tesorería a futuro y pueden ser más generosos con la política de dividendos.

Facilidad de acceso a financiación y desarrollo del mercado de capitales

La facilidad de las empresas por acceder al mercado de financiación es también relevante a la hora de establecer una política de dividendos. Las compañías cotizadas y con mayor facilidad a un mercado de capitales pueden ser más agresivos en la distribución de dividendos que las empresas medianas. Esto es debido a que pueden acceder con mayor rapidez y facilidad a nueva financiación en el caso de que la empresa lo necesite, incluso para mantener el dividendo.

Siguiendo con este argumento, el nivel de desarrollo de los mercados de capitales también facilita el diseño de las políticas de dividendos en cuanto permite que los accionistas realicen sus propias políticas de dividendos. Es decir, la eficiencia del mercado permite satisfacer las diferentes preferencias por los dividendos de los accionistas que pueden vender parte de sus acciones si quieren más liquidez o reinvertir el dividendo distribuido en la compra de acciones si prefieren no recibir liquidez.

Otros aspectos

Es importante también incluir en la definición de la política de dividendos las consideraciones fiscales, ya que no se paga lo mismo por dividendos que por las ganancias sobre el capital, y esto varía por país. Esto favorece políticas más inclinadas hacia la recompra de acciones en empresas cotizadas en lugares donde los impuestos sobre ganancias de capital son inferiores a los impuestos sobre los dividendos.

Por último, hay que considerar las posibles restricciones legales o contractuales al pago de dividendos. Las restricciones legales se producen si no se alcanza un nivel de reservas mínimas o no se genera beneficios. Con respecto a las contractuales suelen ir unidas a los préstamos bancarios cuando la empresa tiene un nivel determinado de deuda y se incluyen restricciones (covenants de los préstamos) al pago de dividendos para evitar la descapitalización de la empresa

 

 

 

Challenges: Competitiveness & growth, human behavior, behavioral finance

Capabilities: Finance & control, strategy

 

LLAMADAS

1.-  Los aspectos financieros están claros, sin embargo, no son los únicos que intervienen a la hora de pagar dividendos en una empresa. Considerar algunos aspectos psicológicos del comportamiento humano es decisivo a la hora de decidir una correcta política de dividendos

2.- Parecería obvio mantener el principio de que, si la empresa tiene beneficios y tesorería, se devuelve una parte a los accionistas; pero hay que ser cuidadoso y tener claro que hay que poder mantenerlos a futuro ya que los accionistas esperarán obtenerlos sea cual sea la situación que atraviese la compañía.

3.- En ocasiones, las organizaciones usan los dividendos para lanzar un mensaje de que todo va bien; es decir, como una especie de efecto llamada que muestre que la empresa pasa por un buen momento, ya que es capaz de repartir dividendos.

4.- Si se quiere disciplinar a una compañía, los dividendos pueden ser una buena herramienta